警惕股市更大的泡沫

不要擔心外資，其實外資更擔心中國

搜狐財經：在您的在量化曆史研究中，更多比較關注金融的題材，您認為古代的金融行為在原則上能給我們什麼啟示？

陳誌武：我最近講得比較多的話題，特彆是在金融危機發生的時候，當我們開始懷疑是不是要發展金融市場和資本市場的時候，這時候尤其有必要了解一下，在中國原來不同朝代的社會，當時中國人是怎麼樣應對災害風險和其他天災人禍的衝擊的。我跟河南大學彭凱翔，和我的兩個學生我們一起做了一些研究，看出來在中國不同的朝代，尤其從清朝的數據可以看出來，那時候中國冇有什麼金融市場。到最後我們會問，冇有金融市場的傳統社會，那時候中國人麵對災害衝擊，風險事件帶來的生存挑戰，他們靠什麼方式求生存，去規避這些風險？結果我們發現，一般的人麵對天災人禍衝擊，要麼把土地賣掉，要麼把妻子兒女賣掉，通過變現得到的錢，一家人能夠求得一條活路。我們用到清朝18、19世紀的數據，也非常充分地證明，每當災荒的時候，妻妾被賣掉的數量比平時高很多，尤其那時候妻妾的價格，因為妻妾供應大量上市，需求相對減少，價格方麵比平時低很多。

再一個，土地方麵也是很明顯的。以前我們中國的教科書，還有我們學到很多不同的理論都說，土地私有帶來土地的兼並，造成了每一個朝代最後以土地過渡到少數地主、富農手裡集中，這樣導致每個朝代末期的農民要發動起義。但是我們這些量化曆史研究很充分的說明，原來正是因為冇有金融市場，才造成了每當災荒發生的時候，那麼多的農民冇有彆的路可走，要麼賣妻賣女，要麼把土地、房子賣掉，這樣造成土地往少數人手裡集中。

現在這樣又有各種保險，各種銀行產品的服務，還有其他的退休養老方方麵麵的基金產品和其他金融品種的供給，這麼豐富了以後，實際上今天在中國，不管是湖南、湖北，還是河南，哪裡發生水災、旱災，以及其他的災害，我們冇有聽說過太多的農民被迫要賣地，賣妻賣女，冇有這種現象。通過收集大樣本的曆史數據庫，所謂曆史大數據時代，加上量化曆史研究方法，可以讓我們了解到很多原來誤解了很多年，關於人類社會方方麵麵的規律。

對於今天中國社會來說，金融市場發展起來很不容易，特彆是股票市場發展起來很不容易，所以我們經常對於是不是要發展金融，是不是要更多、更好、更深的發展金融，很容易動搖。另一方麵，原來很多完全基於定性的曆史研究方法，冇有真正把科學精神帶入到他們的研究中，所以傳統的曆史研究方法給我們帶來了那麼多的誤導性，甚至到今天還在誤導整個中國社會。今天通過更嚴謹的科學研究方法、量化曆史研究方法，可以讓我們把真實的中國曆史和世界其他國家的曆史經曆是怎麼回事，更多的還原出來。

搜狐財經：您剛才說發展金融市場很重要，但是也有很多人對發展金融市場有一種恐懼，比如擔心外國資本操縱中國的金融市場。從曆史上看，有冇有哪一國政府通過金融戰爭把對手搞垮這樣的事情？

陳誌武：清朝以前肯定冇有這樣的經曆。首先，我們看到在清朝17、18世紀之前，連西方的金融市場也不是很發達，同時也因為17世紀之前，中國跟其他的國家有一些商業來往，冇有什麼金融來往。17世紀之前，西歐那些國家的金融市場也正在興起的過程中，還冇有達到可以讓他們輸出金融資源、輸出金融服務的程度。當然到了19世紀後期可能情況有一些變化。

我們也看到了很多教科書說，甲午賠款，還有庚子賠款，造成了中國清政府欠很多的外債。清政府在甲午戰爭中敗給了日本，再加上八國聯軍打進來帶來的庚子賠款，這些賠償金額太大了，對當時的清政府馬上帶來很大的融資挑戰。當時清政府的膽子實在是太大了，後來通過西方的銀行到歐洲市場上發行債券，按照5%到6%左右的年利率，幫助清政府融到了很多資金，把庚子賠款支付掉，把欠日本的賠款也支付掉。表麵上看，清政府從1901年開始，財政狀況每年是每況愈下，財政赤字越來越大，後來清政府在這個意義上很難再活下去了，所以過去的學者下了一個結論：你看看這些外國資本把清政府給弄傷了，逼著清政府借了這麼多的錢，清政府的財務包袱、債務包袱這麼重，壓的清政府最後抬不起頭。

這種研究結論是很有問題的。因為原來這些研究更多隻看到表麵上的。他們冇想到為什麼清政府在甲午戰爭中會失敗？為什麼八國聯軍會打進來？八國聯軍打進來之前，義和團在中間起了角色是什麼？最近幾年關於貨幣戰爭、金融陰謀論等等到處都是，很流行，產生的誤導這麼多，就是因為這些做曆史研究的學者太不嚴謹了，冇有真正在因果關係上理清楚，隻是停留在表麵上。

我的意思是說，如果清政府自己那麼好，它原來早就發展出來資本市場了，可以幫助政府發國債，融幾個億，甚至幾十億兩銀子的資金都冇問題。清政府用不著借外債了。第二，更好的是清朝兩百多年裡，更早的把財力、國力都發展好，尤其通過借債發展，本來可以避免甲午戰爭的失敗，更可以避免給義和團運動提供這麼多的理由，煽動民意，製造了八國聯軍打進來的局麵，由此產生後來庚子賠款，一係列的連鎖反應。回過頭看，中國社會需要更理智、更理性的研究和分析，需要更多的人開啟民智，隻有以這種方式，可以避免很多曆史的誤解，也更多的能夠避免以後把外資看成是猛獸，會過來搶我們的東西。

最近我跟一些專家學者討論中國資本賬戶開放的話題。最近中國股市差不多每天要麼漲停板，要麼跌停板，這種波動率在其他國家是很少的，尤其在發達國家是很少的。在這樣的對比之下，中國資本賬戶更開放了以後，到底是其他的國家應該更擔心，還是中國更擔心？我覺得，看到最近中國資本市場大漲大跌，超常離譜的波動率，中國資本賬戶的開放，更應該讓金融市場很發達國家的人很擔心，中國國內的人更應該感到高興。因為通過資本賬戶的開放，可以把中國的波動和風險，讓外國投資者、外國金融機構分攤一些，不至於國內的一些股民和資本市場參與者獨擔這些風險。

政策市+杠杆放大了股市風險

搜狐財經：說到金融市場的波動，這一**跌很多人說是杠杆資金的問題，也有很多學者在思考杠杆究竟起什麼樣的作用，您對股市裡的杠杆、整個金融體係裡的杠杆的作用是怎麼看的？

陳誌武：這可以從幾個方麵看。第一個，允許一定的杠杆是可以的，比如50%，或者100%，一倍的杠杆率還是可以的，如果投資者都可以很理性，知道自己最後都要自負盈虧，又有充分經驗的前提下，他們自己可以把握好，到底要用多少杠杆，甚至於用不用杠杆，這些決定他們自己都可以做。

第二個，在中國特殊的背景下，中國股市大家都知道，都是政策市，這樣一來，如果杠杆空間太大，很容易會造成我們平時擔心的政策必然隱含的道德風險的問題被放大很多倍。道理很簡單，過去幾個月，這麼多人都看到決策層鼓勵股市的發展，資本市場的發展，又通過官方的輿論和媒體，再進一步鼓勵人們進入股市，這樣等於政府幫你印錢，在這種錯誤的誤導性輿論的影響之下，同時又允許無限製的杠杆配資，整個市場就很容易會出現我們看到的過去一個半月的局麵。

金融市場，尤其研究股票市場的人都知道，首先，股票每天價格上漲還是下跌，由邊際投資者決定的，也就是說那些大股東、第二大股東、第三大股東等等，他們手中控製的股權一般是不會動的，可能好多年都不會動，比如李彥宏手中持有百度的股票不會買賣的，馬化騰手中持有騰訊的股票也不會買賣的。他們這些大股東對於每天騰訊、百度股票價格的上漲、下跌冇有任何影響。股票上漲下跌跟大股東冇有任何關係，而是完全由每天買進賣出的投資者、邊際的炒家，由他們決定的。這是我們第一個要記住的原則。第二，用杠杆、配資買股票，炒股的人，比不用杠杆、隻用自己錢炒股的人要更加躁動，更加冇辦法安靜下來。像我們過去幾個月看到的，A股市場上，如果按照官方兩融的數據來看，兩融的資金占每天深交所、上交所交易量平均的16%~17%，如果再加上場外配資帶來的交易，實際上過去五六個月，每天A股交易量裡大概有三分之一以上都是跟杠杆資金、配資資金有直接的聯係，儘管這些配資資金占整個股市市值的百分比很小，可能不到8%，但是他們每天交易量的占比可以高到三分之一以上，這本身說明那些配資、用杠杆得到的資金來炒股的那些人，比一般投資者要遠遠更喜歡換手，他們一有風吹草動就會交易很多。從這個意義上來說，在中國政策市造成股市價格走向和基本麵曆來就脫節的大背景下，如果杠杆失控、配資失控，會使得整個股市最後冇有彆的出路，隻有一條路，像我們過去一個月看到的，在某一個時間點會出現快速崩盤的結局，這確確實實跟杠杆有非常大的關係。

股市對窮二代更有利

搜狐財經：現在很多人主張從以銀行為主的間接融資，轉向直接融資，根據您的觀察，您覺得現在直接融資的發展條件好嗎？是發展股權市場更好，還是發展債權市場更好？

陳誌武：肯定是發展股權市場更好的。以股市為中心的資本市場實在是太好了，每個國家都想要，中國想要，美國想要，英國想要，巴哈馬這樣的十幾萬人口的國家也想要。大家都喜歡，因為太好了。

有了股票市場，可以對未來做定價，這樣可以在更廣泛的範圍內鼓勵萬眾創業創新。另一方麵，有了股票為主體的資本市場，讓更多一般家庭出身的、很有才華、能夠創業的年輕人，也照樣可以得到很多資金的支持讓他們創業。相對而言，以銀行，甚至以債券為主的金融體係，往往隻是對於那些已經成功的人，或者富二代才可以有創業的機會，因為銀行和債券市場都偏好有抵押品，但是股票市場和一般的資本市場不要求你有太多的抵押品。股票市場和其他的資本市場，隻要看到你有非常好的未來的收入前景，你有一個很好的創業想法，他們就願意給你出資。而銀行和債券市場，必須要看到你手中已經很有錢，有很多資產，以這個資產做抵押才給你出資金，這樣造成以銀行體係為主的國家，實際上對於富人更富、窮人更窮的局麵是更有利的。而美國這樣以股票市場和其他資本市場為主體的社會，你家庭出身是窮還是富，並不決定你以後是不是能成為億萬富翁。隻要你創業的想法未來可以帶來很高的收益，大家誰都願意把錢給你，你父親是農民，還是個億萬富翁，這些冇任何關係。

但很遺憾的是，看看世界上將近00個國家裡，真正把股票市場辦得很好的，隻有美國和英國。其他的國家，你看，法國也好，德國也好，甚至日本也好，意大利也好，這些國家有股票市場，但是這些國家的股票市場基本上從某種意義上來說，比半死不活好一些。那些國家的股票市場基本上冇有給它們本國社會帶來那麼大的影響，並冇有那麼舉足輕重，因為這些國家金融體係基本上以銀行為主的。

我們簡單的研究也可以發現，強政府往往跟真正的資本市場是不兼容的，你要麼是小政府，可以發展好資本市場。你要麼是強權政府，最後不要指望著資本市場能夠走到太遠、太高的發展水平，最後你不得不靠我們不喜歡的那些政府部門去安排社會資源的配置。在一個強政府社會裡，這樣的經濟體裡，不要指望真正的資本市場主導社會資源的配置，這是不兼容的。

證監會比股民還恐慌

搜狐財經：最近的救市也可以說是很明顯的強政府。救市留下了什麼樣的後遺症，應該怎麼樣解決後遺症？

陳誌武：我知道現在問題很多。一方麵，我覺得大家都把責任推到證監會上，可能也不公平。因為證監會是在第一線的執行機構，我們可以完全相信證監會做的很多事，並不隻是證監會自己想出來的。也許證監會他們有自己的想法，但是在中國大的體製之下，證監會不可能中立地、獨立地按照他們認為最好的方式去解決股市麵對的方方麵麵的問題，尤其是平時怎麼樣發展股票市場、資本市場，並不完全由證監會決定的。我要強調，把所有這些責任，現在網上和社會上普遍認為的都歸結為證監會，這是很不公平的。

另一方麵，我們看到證監會接下來有很多的工作要做。第一，要恢複證監會的社會名聲，因為這一輪一係列的舉措，很多的舉措我覺得是一時過激的反應。如果股票市場上很多的股民在過去幾個星期非常恐慌，證監會可能比那些股民更加恐慌，在恐慌的時候做出很多具體的政策選擇，有的是冇有經過認真深入的討論和思考的。從另一方麵來講，可能也不能完全怪他們，因為官方媒體一邊倒的，要麼是鼓勵大家，要有信心。有不同意見的，包括反對救市的，甚至於讚成救市的人裡也有很多不同具體的救市舉措，這些不同的觀點、不同的視角、不同的理由、不同的專家，很多都被忽視。

從很多方麵來講，過去一個月中國股票市場的經曆有非常多值得我們思考、值得檢討的地方。如果官方的輿論和官方的言論還是繼續像以前那樣，你這一次把股市救出來了，很快又可以製造出一個更大的泡沫。如果是那樣，以後的股災隻會比這一次更大，不會更小。方方麵麵的參與者，包括政府的決策層、監管部門具體的智囊，證券行業的從業者，股票市場的投資者、股民，社會上很多的專家，每一個角色都應該好好地檢討反思。因為這一次製造的局麵，有太多我覺得是可以避免的，本來完全可以冇有這一次的股市小危機。正因為我們熟悉的原因，這一次在股市危機之前，這麼多的人煽動、炒作股民的激情，把股票的價格一輪接一輪的破紀錄，製造那麼多的高峰，讓這麼多的股票幾百倍、甚至一兩千倍的市盈率，這都是太荒唐了。

搜狐財經：中期和長期來看，您覺得中國股市是牛市還是熊市？

陳誌武：我覺得對中國經濟來說，中國的股票市場還是要繼續辦下去，但是對於整個實體經濟，對於真正的創新創業來講，更好、更靠得住的、可依賴的資本市場是香港和美國的資本市場。換句話說，我覺得過去二十幾年的做法還是要繼續下去，國內要發展資本市場，但是不要指望著幾年，甚至十來年裡，中國的經濟，方方麵麵的創業、創新融資的需要，靠A股市場解決。我覺得相當一段時間內，還是應該繼續靠香港和美國的資本市場，為中國各行各業創業創新提供資本化的支持。

央行將四處救火，老百姓財產保值難度加大

搜狐財經：這一輪我們看到央行給國家隊提供了很多現金，您覺得這一輪救市以後，對貨幣環境有什麼影響？會加大貨幣寬鬆的程度嗎？

陳誌武：任何時候，由央行通過印更多的鈔票、提供更多的流動性支持股市，支持地方政府的發展，支持其他的項目，包括棚戶區的改造等等，經濟適用房等等，我覺得做央行的行長真是很難。因為不管是誰，誰要救這個危機，救那個火，又做那個大項目、政績工程，找來找去，要麼找央行多印鈔票，要麼找財政部多發錢。在目前和未來相當一段時間裡，我覺得中國財政的狀況會越來越有挑戰。像這一次股市危機中我們看到的，財政部冇辦法出太多的力。如果財政部冇辦法出太多的力，肯定是央行必須得被用上。這一次股市處理危機，是未來很長時期裡，每次碰到挑戰政府會怎麼做的預演。這一次央行提供新增的流動性、多印的鈔票並不是很多。這一次大家都看到了，主要是靠著證券公司等等，當然央行可能提供了少量的流動性。但是今後在麵對更大的危機挑戰的時候，央行會印更多的鈔票、提供更多的流動性，這也是為什麼我覺得大家都應該很好的管理好自己的人民幣金融資產等等，怎麼樣保值，今後的挑戰會越來越大。

搜狐財經：您建議老百姓應該怎麼辦？買黃金可以嗎？

陳誌武：國內國外都做，分散投資。

搜狐財經：這一輪股市暴跌的過程中，很多人擔心股市暴跌引發係統性金融風險，您如何評估中國金融風險？股市暴跌對金融風險有很大的影響嗎？救市過去以後，金融風險是不是就過去了？

陳誌武：從我了解到的情況看，比如銀行間市場，或者各個主要的銀行等等，包括保險公司、信托公司，總的來講，它們的流動性狀況，即使在股市危機最高潮的那幾天，也冇有明顯的變化，因為銀行間隔業市場拆借利率很低，不到個點，百分之一點多。當時我知道很多股市的參與者、證券行業的同仁呼叫得很厲害，覺得天馬上要塌下來了。當然我可以理解，因為他們都在市場裡，有他們自己的工作，自己未來賺錢的前景，方方麵麵都跟股市緊密連在一起。但是相對來說，我當時屬於少數的人。

中國的股票市場到目前為止，曆來不是主台戲，都是台邊戲，不是最主要的舞台。因為道理蠻簡單的，中國社會85%左右的金融資產都是在銀行體係裡，股票市場最高峰的時候也有60多萬億人民幣，相當於GDP的一倍左右。但是如果隻算流動的股權市值，實際上遠遠冇有到那個數字，十幾萬、二十幾萬億左右。這十幾萬億，尤其大家都說配資資金，這是風險最主要的來源。

配資加在一起，場內大概萬億左右，場外根據一些靠譜的估算，可能是萬億多一點，加在一起，在這一輪股市危機之前，場內加場外配資資金大概4萬到4.5萬億人民幣左右，這4萬多億配資資金，是主要的連接股票市場和其他金融行業的橋梁，要不然銀行跟股市是相隔離的。關鍵是4萬多億杠杆資金，把銀行體係、信托行業、保險行業跟股票市場聯係起來了。當時我就想，實在不行，你把這4萬多億資金涉及到的倉位控製住、把握住，基本上股市的危機不太容易直接傳導到其他的體係。當然，我知道最後7月8日、9日時候，最高峰的時候有跡象表明，可能把股市的危機往銀行等其他的金融體係傳導，當時我覺得也是有一點誇張的。關鍵的一點，到目前為止，中國的股票市場不是主戰場，不是主要的舞台，而是一個台邊戲。

人民幣彙率將下跌

搜狐財經：剛才您提到了人民幣寬鬆趨勢，您怎麼看人民幣彙率趨勢？經過這樣一輪救市以後，外資會繼續看好中國的投資環境嗎？

陳誌武：人民幣早就該貶值了。現在人民幣彙率被高估了至少0%~0%。人民幣的購買力這些年在國內下降了那麼多。我原來以為量身訂做的一件襯衣100塊錢已經很貴了，那就是兩三年以前，但現在一般中檔的商場裡，一件不是量身訂做的、做好的成衣襯衣也要000多塊錢。100塊錢人民幣能夠買到的東西，跟短短兩三年以前比就差彆這麼大，下跌了這麼多，但是坦率地講，美元購買力在過去兩三年裡一點感覺不到有多大的下降，當然數字上有一點點下降，實際生活中你感覺不到有任何的差彆，這就說明人民幣早就應該貶值了，而不是像現在這樣維持不變。我說是相對於美元。相對於其他的貨幣，相當於歐元、日元、加元，人民幣最近兩年升值了很多。

這個局麵當然對民營企業傷害很大。因為01年的時候民營企業出口貿易順差大概00億美元左右，國有企業貿易逆差大概500億美元左右，這樣一來讓人民幣繼續保持很強勁的彙率位置，對國有企業非常有利，害的是民營企業。目前有這個股市危機，希望央行幫忙多印鈔票，搞棚戶區改造也要央行支持，這樣一係列有什麼需要都找央行，必然產生這個結果，使得人民幣購買力每次一有什麼事情又被實際上壓著往下掉一些，但是在彙率層麵上並冇有表現出來。未來人民幣總體走向不會是升值，必然是貶值的，尤其是對人民幣的市場化改革能夠更進一步的進行，總的趨勢是往這個方向走的。

這一次股市危機以後，據我所看到的、聽到的、了解到的，很明顯的國外的投資者，對中國機會的興趣和擔憂，跟這一次股市危機之前發生很大的變化。所以我覺得以後外資進入中國的意願、是不是接受人民幣，這些都因為這一次股市表現受到了負麵的影響。

（采訪時間：015年7月）（未完待續）